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传统杠杆基金遭遇创新与价值重估双重冲击
分类:股票基金

  传统融资型杠杆基金正日益被边缘化?

  赵娟

  在去年12月短暂强劲反弹后,今年以来杠杆基金表现差强人意。一季度,绝大部分杠杆基金市价跑输其净值,更是历史性地出现普遍折价,整体场内规模持续净流出,场内交投人气清淡。

  公募基金产品创新再度祭出利器。

  分析人士指出,一方面,实际杠杆倍数的降低和稳健份额的价值重估减少了杠杆基金的吸引力。而另一方面,今年以来,券商多空分级产品正式推出,公募新一代的多空分级指数基金和杠杆ETF等新产品也频频上报,不久的将来或大肆分羹传统分级基金市场份额。

  3月份,汇添富基金上报了3只跟踪沪深300指数的杠杆ETF,分别为沪深300正向2倍、沪深300反向1倍、沪深300反向2倍。这是公募领域首次出现纯杠杆多空工具。

  杠杆基金反弹行情匆匆谢幕背后,隐藏的是其目前的尴尬处境。或许,正如某券商人士所言,传统型分级基金已经走到了十字路口。

  同时,中国特有的杠杆分级基金也在创新扩容。广发基金[微博]刚刚上报中证500指数多空分级基金产品,国泰、中海、中欧三家公司上报了跟踪沪深300指数的多空分级产品。

  ⊙本报记者 郭素

  北京一位量化基金经理表示,如果这些产品都能出现,再加上期权和国债期货,国内的衍生品市场今年已经基本成型。

  A类冲击B类定价权

  这些公募系列的上市交易产品,个人投资者的参与门槛很低,1手或仅需几百元。但与传统基金购买其投资收益大大不同,这些多空杠杆衍生品相对设计复杂,具有各自的产品特性甚至定价模式,如何玩转,普通投资者需加以识别。

  2013年一季度杠杆基金的表现波澜不惊。在经历12月以来的一波上涨后,尽管市场仍在起起伏伏,但杠杆基金的杠杆效应大大减弱。

  杠杆ETF:短线投机利器

  比如,在12月中旬至1月份的反弹初期,银华锐进市价上涨高达97%,大幅跑赢标的指数深证100。而其后深证100指数持续上涨,于2月8号盘中达到3153的阶段性高点,而银华锐进在1月中旬左右即陷入盘整状态,即使仍有理论杠杆倍数,1月15日至2月8日市价涨幅只有7.7%,只与同期指数打了个平手。

  所谓杠杆ETF,是基金经理运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具,实现在设定时间段内投资组合收益达到跟踪指数的杠杆倍数。

  上述个例事实上反映了股票型杠杆基金整体弱势情况。今年一季度截至3 月22日,除中欧盛世成长B等4只市价涨幅超过净值外,其余31只市价均未跑赢其净值,其中7 只基金甚至出现交易价格的下跌。

  这一过程由基金经理操作完成,投资者直接面对的即可正、可负跟踪指数的杠杆倍数。

  “首先是在盘整行情中,杠杆效应没有优势;二是随着基金净值的增加,杠杆水平不可避免要降低,这在很大程度上降低了杠杆基金的吸引力,难以吸引投资者追捧。”对于杠杆基金一季度以来的弱势表现,齐鲁证券分析师马刚如是指出。

  3月初,中证指数公司发布了沪深 300 杠杆指数系列和沪深 300 指数期货指数系列,是杠杆ETF面世的前奏。目前,除了汇添富在准备上述沪深300指数杠杆ETF,易方达获得授权的是开发沪深300期指的杠杆ETF。

  而此轮杠杆基金的“温吞水”表现,还有一个更重要也更特殊的原因。沪上某分级基金经理指出,去年下半年以来市场逐步认识到A类的投资价值,而近期传闻分级基金A类今年或将纳入质押回购库,如果未来这一政策落实将极大提高A类的价值和流动性,A类将继续价值重估。

  杠杆ETF在海外已经很成熟,根据中金公司的统计,截至今年3月15日,美国市场上的杠杆型ETF共127只,规模为170亿美元,其中正向杠杆型ETF 72只,反向杠杆型ETF 55只。

  他进一步指出了A类价值重估影响B类表现的两个逻辑,一是A类价格上升折价收窄引发B类溢价下跌;二是,A类持有人惜售,对B类配对赎回的退出机制造成较大影响,从而影响B类的流动性,降低投资者对B类杠杆产品的操作意愿。

  当前,国内带杠杆的多空工具主要是股指期货、融资融券以及分级基金。

  “质押回购如果消息属实,A类实际收益率要低到5%,短期内会大幅上涨,而B类将大幅下降并大幅折价。”一位分级基金的资深投资人士如是表示。

  股指期货杠杆最高、参与成本最低,但没有一定数理基础和期货交易经验的普通二级市场参与者不敢轻易触碰。

  正是在此背景下,进入2013年以后,A类价格表现突出致使折价收窄或出现溢价,而B类则由金由全部溢价历史性地向折价转变。

  融资融券方面,国内对个股做空仍仅能通过融券实现,对指数做空也可通过融券ETF实现,但也存在30万~50万元的门槛,且目前其杠杆也只有1倍多,最重要的是国内融资融券年化成本达9%,这一市场并不十分发达。

  海通数据显示,2013年3月25日,37只股票型杠杆基金平均溢价率仅为0.17%,其中13只溢价,而24只出现折价,折价最高的为瑞福进取达到18.08%,处于历史较高水平。

  分级基金这类中国特有的衍生品已是目前国内二级市场投资人进行波段杠杆交易的主流品种。在国外,分级基金主要以封闭式上市基金形式存在,或者为私募产品,如同国内券商发行的结构化杠杆产品。

  A类则已经出现了整体平均溢价。3月25日,34只分级基金A份额已经整体平均小幅溢价0.63%,其中国泰房地产A、国联安双力中小板A等3只溢价率已经高达5%,而易方达中小板A、银华瑞吉的溢价率已超过10%。对此去年9月24日,27只分级基金A类份额还大幅折价高达8.21%,其中只有7只溢价,溢价最高的为国联安双力中小板溢价2.22%。

  与上述几类杠杆工具不同,杠杆ETF可谓“纯杠杆”产品,其杠杆确定,不同于股指期货和融资融券的保证金杠杆,也不同于分级基金的收益分层向其他份额借钱获得杠杆,是由基金经理通过内部的股指期货、融资融券等交易保持杠杆率。

  多方创新产品欲分羹

  这也是杠杆ETF的杠杆最大特征,即杠杆率只能保持“日内恒定”。以正向2倍杠杆ETF为例,买入价格是1元,当天标的指数上涨10%,杠杆ETF净值上涨20%为1.2元;如果第二天指数下跌10%,则其下跌幅度也为20%,净值变为0.96元,持有两天亏损4%。

  “屋漏偏逢连夜雨”,或成为近期杠杆基金的生动写照,此类产品还面临着更大的冲击。

  当然沪深300指数的波动可能不会这么大。但大多数研究表明,连续两个交易日的情况下,杠杆ETF的收益率和标的指数收益率之间并没有表现出确定的杠杆倍数的关系,在多个交易日的情况下,情况将更复杂。

  一位投资人士指出,在A类价值重估过程中,B类的吸引力会越来越小,分级基金就失去了最初的“杠杆”意义。而或许更雪上加霜的是,近期又叠加了券商资管的多空分级产品正式推出、多空分级基金和杠杆ETF的密集申报,或也在一定程度上打压了传统分级基金的人气。

  上述的北京一位量化基金经理认为,在国外,杠杆ETF的多数参与者是散户,不过其日内杠杆恒定的特性决定了这一工具更适合超短线的操作,要看国内投资人能否接受这种高风险产品。

  2013年1月初以来,光大、广发、齐鲁等券商均纷纷推出了多空杠杆产品,纷纷打着“微型股指期货”的旗号,为投资者提供做多与做空的杠杆性工具。而公募基金也再度发力,自2月20号中欧基金[微博]上报首只多空分级基金产品以来,汇添富杠杆ETF、大成多空分级ETF等创新产品不断升级。

  上海证券分析师庄宇飞称,杠杆ETF最大的优势在于杠杆确定,在单边市中杠杆可以实现累计,但震荡市中对指数的跟踪杠杆的确会有较大误差。

  “根据原《分级基金产品审核指引》,此前基金公司只能开发财务融资型分级基金产品,在其他多空分级产品未上市之前,此类产品有其稀缺性,但是未来随着新产品的逐步铺开,此类产品稀缺性不再成为其优势,且还将遭遇创新型分级基金在杠杆、交易机制上的改进带来的冲击。”一位业内人士向记者感叹。

  目前除了国债ETF,ETF还不能实现直接T 0操作。目前,相关基金公司也在积极申请杠杆ETF的T 0,如果不能实现T 0,很可能影响杠杆ETF的参与度。

  “未来传统融资型分级基金受挤压是必然的事情。”华泰联合证券王乐乐指出,多空分级基金相比于传统分级有其优势,尤其是引入了做空端,增加了此类产品玩法上的更多“花样”。

  此外,目前在国内,基金经理只能通过股指期货、融资融券等手段实现杠杆,成本较高,而国外多是通过成本较低的互换合约实现。

  他表示,第一,传统分级基金杠杆端融资成本较高,而多空分级基金类似于对赌,目前还没有看到其显性成本。第二,定价问题长期困扰传统分级产品,A类的重估必然会带动B类表现不佳,B类定价或受制于A类。第三,引入做空端,做空端与做多端配合使用能衍生多重策略,操作也更灵活。比如早上看涨买入B端,但盘中下跌趋势明显,此时可以再买入A端对冲,等等。

  因此,沪深300杠杆ETF的一个特殊性是,跟踪的是中证指数公司发布的系列指数,也可以理解为中间指数,会与沪深300指数存在一定“折扣”,即卖空成本,中证指数公司的规定是,参考券商主流融券利率。

  “传统分级基金因设计的缺陷,面临巨大改革与创新的需求,甚至有可能走到尽头。”一家券商人士则更犀利地指出。去年8 月份以来,分级基金A份额市价逆势上涨,使人看到了其所谓“做空价值”,但目前该类基金普遍溢价之时,做空价值自然烟消云散。此外,B 端杠杆不确定,随着净值上升杠杆水平降低,也成为其软肋。

  多空分级基金:考验杠杆稳定性

  “多空杠杆分级基金恰恰弥补了传统基金的上述缺点,未来爆发性增长是必然的。而ETF 分级基金或是未来的主流产品,该类型产品因可实现母、子基金之间的实时转换,将大大便利套利操作。”该人士如是总结道。

  如果说杠杆ETF更适合短线操作,那么分级基金一直是国内波段操作的主要杠杆工具。

  值得注意的是,在B类吸引力下降的大背景下,分级基金场内规模正在经历缩水。数据显示,一季度股票型分级基金中,只有银华深证100等5只基金份额增加,而其余30只基金规模均出现不同程度的缩减,其中有18只规模缩减在30%以上,7只规模缩减50%以上,其中华商500B、诺德300B规模减幅高达70%。

  与融资融券相比,交易的便利性、低门槛,都使得带杠杆的分级基金在国内更受到欢迎。分级指基的投资人多是二级市场的私募、专户以及资金较大的个人投资者等等。

  路在何方?

  目前,国内分级基金的总规模已经超过600亿元。传统分级指基一端是固定收益特征,一端为看多杠杆。未来,多空分级基金的出现,将让这些二级市场投资者首次实现反向做空。

  一方面是A类价值重估牵制B类价格上行,另一方面是未来创新多空产品潜在威胁,双重承压之下,传统融资型分级基金出路在何方?

  刚刚上报的广发中证500多空分级基金产品采用完全复制方法跟踪中证500指数,将母基金份额分为3份,按多方2倍收益类份额和空方1倍收益类份额比例保持不变,整体募集,多空份额在深交所上市交易、分拆与合并。也就是初始多头杠杆为2倍,空头杠杆为1倍。市场涨跌两类份额杠杆都发生变化。

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